傘鋒　徐平生

　　最近一個時期以來，滬深兩大股市在增量資金的推動下成交量明顯放大，股指連續(xù)創(chuàng)下新高。一些跡象表明，在股票市場的制度建設(shè)取得突破和外部資金流入的共同作用下，中國股票市場正在進入一個轉(zhuǎn)折期。

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　　證券市場制度建設(shè)新進展是中國股市進入轉(zhuǎn)折期的基礎(chǔ)

　　近年來，中國股票市場在制度性建設(shè)方面取得了重要進展。以股權(quán)分置改革的全面啟動為重點，困擾中國股票市場15年之久的根本性制度缺陷已經(jīng)破題，中國股市開始進入全流通時代。新證券法的正式實施是中國股票市場進入新時代的又一重要標(biāo)志。同時，中國股市在證券公司綜合治理、提高上市公司質(zhì)量、發(fā)展機構(gòu)投資者等方面也取得了較大的進展。這些進展成為中國股票市場進入轉(zhuǎn)折期的制度基礎(chǔ)。

　　股權(quán)分置難題破解，A股市場進入全流通時代。股權(quán)分置問題是中國股票市場在特定的歷史條件下形成的獨特的二元結(jié)構(gòu)現(xiàn)象，既不符合國際慣例，也不能很好地體現(xiàn)市場公平的原則。社會流通股和非流通的國有股、法人股等“同股不同價不同權(quán)”，實質(zhì)上形成了兩個市場、兩個價格，這是產(chǎn)生市場尋租行為的基礎(chǔ)。非流通股對流通股的影響，導(dǎo)致流通股市場價格信號失真，不能有效地發(fā)揮市場在資源優(yōu)化配置方面的功能。割裂的市場還使上市公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。如果不改變資本市場的這種價格雙軌狀態(tài)、實現(xiàn)價格一致化，中國股票市場的發(fā)展、上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善和資本使用效率的提高等都將十分艱難，證券市場發(fā)展的諸多問題都有變成“鏡中花、水中月”的危險。

　　正是在這樣的背景下，管理層在2005年啟動股權(quán)分置改革試點并全面推進股權(quán)分置改革。我們認(rèn)為，這一時機把握是得當(dāng)?shù)摹?/P>

　　股權(quán)分置改革后，全流通的A股市場上所有股東利益趨于一致。這將形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)，從而有助于推動上市公司進一步規(guī)范公司治理，改善經(jīng)營管理，提高績效，使國內(nèi)外投資者更好地分享企業(yè)成長的利益。同時，也將極大地推動中國證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，充分發(fā)揮資本市場資源配置的基礎(chǔ)性作用，使中國股市真正發(fā)揮國民經(jīng)濟“晴雨表”的作用。

　　新證券法正式實施，股票市場的法制建設(shè)不斷完善。以《證券法》、《公司法》修訂為標(biāo)志，近年來股票市場的法制建設(shè)不斷完善。“兩法”的修訂和施行，拓展了股票市場的發(fā)展空間，強化了監(jiān)管職責(zé)，為股票市場的持續(xù)健康發(fā)展提供了堅實的法律保障。

　　《證券法》是中國股票市場的根本大法，對中國股票市場的健康發(fā)展起著舉足輕重的作用。經(jīng)過多年醞釀，新修訂的《證券法》于2006年1月1日起正式實施。與原證券法相比，新修訂的證券法在許多方面取得了重大突破。同時，新證券法還在制度建設(shè)上增加了若干新制度，包括保薦制度、信息披露制度、交易結(jié)算第三方獨立存管制度、投資者保護基金制度、發(fā)行失敗制度、發(fā)行上市分離制度等，這些全新的舉措必將促進中國股票市場的長期健康發(fā)展。

　　上市公司監(jiān)管和證券公司綜合治理取得明顯成效。提高上市公司質(zhì)量是資本市場發(fā)展的根本。2005年國務(wù)院批轉(zhuǎn)了證監(jiān)會《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見》，就提高上市公司質(zhì)量工作提出了明確要求。證監(jiān)會與國資委、銀監(jiān)會也發(fā)出通知，進一步規(guī)范上市公司控股股東行為，加大清理大股東占用上市公司資金的力度，努力解決上市公司違規(guī)擔(dān)保問題。總體看來，提高上市公司質(zhì)量這項工作已順利起步。

　　證券公司綜合治理工作取得明顯成效。根據(jù)《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關(guān)于證券公司綜合治理工作方案的通知》的精神，證監(jiān)會與人民銀行、財政部、公安部、最高法院以及地方政府密切配合，努力工作，證券公司綜合治理工作取得明顯成效。證券公司的底數(shù)已基本摸清，整改工作取得初步成效，關(guān)閉和重組工作進展順利。

　　外部環(huán)境轉(zhuǎn)好成為中國股市進入轉(zhuǎn)折期的重要條件

　　經(jīng)過幾年的努力，中國股票市場的外部環(huán)境發(fā)生了巨大變化。中國經(jīng)濟的發(fā)展和市場經(jīng)濟體制的不斷深化越來越需要與之相適應(yīng)的股票市場，股票市場的發(fā)展正面臨著難得的機遇。

　　支持股票市場發(fā)展的政策環(huán)境正處在歷史上最好的時期。近年來，全社會對股票市場重要性的認(rèn)識在不斷深化，股票市場對實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、促進國民經(jīng)濟發(fā)展的重要作用得到進一步認(rèn)同，各方面共同推進股票市場改革發(fā)展的良好氛圍正在形成。特別是“十一五”規(guī)劃“綱要”再次強調(diào)了發(fā)展股票市場的重要性。這些要求充分表明黨中央、國務(wù)院大力發(fā)展資本市場的決心是十分堅定的。

　　中國經(jīng)濟發(fā)展和市場體制的深化迫切需要建立一個與之相適應(yīng)的股票市場。2001年以來，中國經(jīng)濟進入新一輪上升期。2003年以來中國年均經(jīng)濟增長率在10%左右，國民經(jīng)濟保持平穩(wěn)較快發(fā)展。中國正處在工業(yè)化發(fā)展的中期階段，未來在交通運輸、能源、城市和農(nóng)村基礎(chǔ)建設(shè)等方面的投資仍將保持較大規(guī)模，對教育和衛(wèi)生的投資將明顯增加，消費環(huán)境將明顯改善，居民住行方面的需求將保持較長時期的增長。同時，中國目前處于國際分工中的地位在短期內(nèi)也不會改變，這意味著外部市場對中國產(chǎn)品存在著較大的需求。這些因素既是拉動中國經(jīng)濟增長的動力，也是企業(yè)規(guī)模擴大和盈利能力提高的重要前提。然而，企業(yè)規(guī)模的擴大和治理結(jié)構(gòu)的改善，僅僅依靠間接融資難以滿足，客觀上需要一個迅速發(fā)展的股票市場。而股票市場發(fā)展遲緩，必然會抑制資源配置效率的提高。商業(yè)銀行存貸差和存貸款利率長期保持高位，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)民間拆借行為和地下金融的盛行就是資金配置低效率的反映。

　　機構(gòu)投資者隊伍在不斷發(fā)展壯大，市場資金流入明顯改觀。近年來，證券投資基金規(guī)模穩(wěn)步增長，合格境外機構(gòu)投資者(QFII)、保險公司及其資產(chǎn)管理公司、企業(yè)年金、社保基金等機構(gòu)投資者發(fā)展迅速，成為股票市場發(fā)展的重要力量，多元化的機構(gòu)投資者格局已經(jīng)初步形成，在促進股票市場的改革與穩(wěn)定發(fā)展方面起到了重要作用。未來幾年，中國股票市場的資金流入將會出現(xiàn)明顯改觀。一是股票投資基金將進入新的增長期。2006年股票投資基金的募集與申購狀況比前幾年發(fā)生根本改觀，銀行系基金管理公司的加盟，以及保險公司系基金管理公司的進入，會促進資金流入股票市場。二是保險資金直接入市將加速進行。目前保險資金距離5%的直接股票投資比例還有很大差距，未來幾年入市步伐將會加快。三是券商活力將重新顯現(xiàn)。2005年一線券商的注資重組基本完成，券商在集合理財、權(quán)證等方面的業(yè)務(wù)拓展與創(chuàng)新將加速進行，從而給市場帶來一定的資金流入。四是QFII規(guī)模大幅增加。2005年9月，國務(wù)院批準(zhǔn)將QFII總額度由第一批試點時的40億美元擴大到100億美元。隨著新批QFII額度的增加，境外投資者將會向A股市場投入更多的資金。五是私募基金合法化將獲突破。明確私募基金的法律地位，有利于將更多的民間資金納入專業(yè)理財軌道，進一步增強市場的流動性和活力。

　　投資價值顯現(xiàn)是中國股市進入轉(zhuǎn)折期的推動力量

　　2001年以來，中國企業(yè)盈利能力明顯提高和股票市場中股價趨勢性下跌相并存，使股票價格發(fā)生了兩方面變化。一是企業(yè)盈利能力的提高雖然意味著股息和股息增長率的提高，從而促使股票基礎(chǔ)價值的增加，但中國股市的制度性缺陷導(dǎo)致風(fēng)險溢價上升，特別是在股權(quán)分置改革方案沒有出臺和沒有經(jīng)過市場檢驗之前，這些不確定性使風(fēng)險溢價進一步放大，進而抵消了企業(yè)盈利能力提高對股價的積極作用。二是在制度性缺陷的作用下，投資者對股市的信心進一步減弱。在這兩方面因素的作用下，中國股票市場價格明顯低于其內(nèi)在價值。A股市場股價整體已經(jīng)進入合理區(qū)間，對價補償進一步抑制了股價下行空間。目前中國A股市場的平均市盈率水平與國際平均水平大體相當(dāng)，上證180指數(shù)、深證100指數(shù)和滬深300指數(shù)的市盈率已低于MSCI亞太地區(qū)指數(shù)和MSCI發(fā)達國家指數(shù)。如果考慮到2006年年底前將陸續(xù)兌現(xiàn)的平均10送3左右的股權(quán)分置改革對價支付，中國A股市場的投資價值已經(jīng)顯現(xiàn)。另外，從A股和H股股價接軌的要求來看，A股下跌壓力已經(jīng)極大緩解，市場的下跌空間非常有限。

　　中國股票市場投資價值的顯現(xiàn)，將伴隨著股價結(jié)構(gòu)調(diào)整而在一些行業(yè)、一些上市公司中集中體現(xiàn)。2006年，全流通預(yù)期等因素進一步刺激了A股市場股價結(jié)構(gòu)的調(diào)整。新一輪更加劇烈的股價結(jié)構(gòu)調(diào)整最關(guān)鍵的影響因素在于股權(quán)分置改革后原非流通股的減持預(yù)期。隨著股權(quán)分置改革的完成，股改一年后非流通股股東將相繼被允許減持股票，這種不合理狀況將會被極大改變，屆時藍籌股和績差股的待遇將顯著不同。因此，在全流通的預(yù)期下，當(dāng)前市場形成的垃圾股價格高企、藍籌股價格低迷的局面將出現(xiàn)根本改觀，新一輪更趨激烈的股價結(jié)構(gòu)調(diào)整將難以避免。

　　上市公司的大規(guī)模并購也將加劇股價的調(diào)整。許多跡象表明，未來幾年中國股票市場的大規(guī)模并購即將展開。實施股權(quán)分置改革以來，中國股市進入股份全流通時代，受交易成本的降低和流動性的改善等因素的影響，市場并購交易條件更加便利。同時，外資的流入也可能主要以并購的方式進行，這是國際上跨國投資的主要方式。外資并購的重點領(lǐng)域?qū)⑹谴嬖谡�策禁止或限制投資的服務(wù)行業(yè)，包括公用事業(yè)、商業(yè)、金融服務(wù)業(yè)、電信業(yè)、其他服務(wù)業(yè)等，并購將引起這些行業(yè)股價的調(diào)整。在內(nèi)資橫向兼并中，一些行業(yè)龍頭企業(yè)可能會通過收購競爭對手來達到逐步擴大市場占有率的目的；在內(nèi)資縱向收購中，具有規(guī)模、資本優(yōu)勢的上市公司有可能通過縱向收購，向上下游延伸，以提高企業(yè)對市場的控制能力。這兩方面的并購，都會成為導(dǎo)致相關(guān)上市公司股價波動的重要因素。

　　人物志

　　傘鋒，中國社會科學(xué)院中日經(jīng)濟研究中心特約研究員，現(xiàn)工作于國家信息中心經(jīng)濟預(yù)測部，主要從事世界經(jīng)濟與中國宏觀經(jīng)濟問題研究，及實體經(jīng)濟與金融、資產(chǎn)價格等的關(guān)系研究。

　　徐平生，經(jīng)濟師，畢業(yè)于中國人民銀行研究生部，現(xiàn)就職于國家信息中心經(jīng)濟預(yù)測部財金研究室，主要致力于中國宏觀經(jīng)濟景氣監(jiān)測預(yù)警研究和我國資本市場跟蹤分析，對近三年我國股市總體運行態(tài)勢作出了較準(zhǔn)確的分析預(yù)測。