來源：中國證券報 目前世界黃金市場需求格局已從首飾需求主導型轉向投資需求主導型，供需缺口加上日益高漲的投資需求共同推動金價上揚。 金價走勢與美元變動呈負相關關系，由于美國經濟復蘇跡象不明朗，美元貶值成 為普遍預期，因此金價繼續攀高有一定空間。 內地黃金市場現已與國際市場基本接軌，今年中國大陸黃金供需保持了基本平衡，其價格走勢主要受國際市場供求關系影響。 市場化進程正在加快 內地黃金消費在結構上主要偏重在首飾用金上，由于國家在黃金投資領域仍有限制，故投資用金量很少，黃金的雙重屬性作用并沒有發揮出來。但入世后隨著各種市場經濟政策與國際慣例接軌的加快，黃金市場逐步全面開放也將成為必然。 據了解，世界黃金協會與我國有關政府機構研究了一個“三步走”改革戰略。第一步是放開黃金供給管制，建立上海黃金交易所，該戰略已經于2002年11月得以實施；第二步為放開黃金需求管制。這又分為兩個階段，第一階段以注冊制取代原有的首飾零售許可證制度；第二階段放開黃金個人投資渠道。黃金首飾零售市場注冊制已經在2003年3月份實施，而放開個人投資渠道目前尚未實施。但據透露，該項改革舉措將在近期推出。第三步是放開黃金進出口管制，該戰略的實施時間表尚未明確。 國內需求增長潛力巨大 黃金作為投資工具與大多數金融產品存在著負相關關系，是極佳的避險工具，是企業及個人進行投資的重要組合之一，現今還沒有任何一種商品能取代它的這種特性。可以預見，如果國內開放黃金投資領城，特別是允許個人投資黃金，黃金需求量將會有大幅度增長。尤其是我國具有悠久的藏金于民的傳統，未來國內黃金需求增長潛力十分巨大。 另外，在GDP快速增長的同時，我們看到2002年我國人均黃金消費僅0.16克，不僅遠低于美國的1.42克/人，而且還遠低于世界的平均水平0.7克/人。這些數據都說明了一個問題，我國黃金需求尚未釋放出來，未來國內黃金產業的發展空間可觀。 整體經營形勢良好 黃金價格的持續上揚將改善黃金行業整體經營環境，也將進一步刺激生產企業擴大生產規模。目前，國內的黃金產品價格已與國際市場保持同步。我國大型黃金生產企業在采礦、選冶生產工藝和環境保護等方面，已基本接近國外先進水平。 根據中國黃金協會的統計，今年10月份，全國生產黃金（成品金）15.359噸，累計完成154.275噸，與去年同期相比，黃金產量增加7.135噸，同比增長4.85%；10月份全國黃金企業實現工業總產值21.519億元（現價），累計實現工業總產值221.32億元（現價），比去年同期增長12.00%。因此，黃金產業整體經營形勢良好。 從未來發展趨勢看，中國全面開放黃金個人投資渠道只是時間問題。2003年11月18日，中國銀行上海分行推出個人炒金業務———“黃金寶”，正式拉開了個人投資黃金的新渠道。雖然目前該項業務只是純粹的“紙黃金”，并不涉及最終的實物交割，但依然具有極大的吸引力，預計將吸引更多的投資者和商業銀行加入這一行列。 三個潛在風險 政策變動風險。按照中國入世承諾，2005年黃金產品進口稅率將從目前的33.3%調整到20%，外資黃金經營機構的競爭優勢將進一步提升，國內黃金經營企業將面臨更加嚴峻的考驗。而且，隨著內地經濟形勢的變化，內地有關政府機構可能會調整黃金經營企業的稅率和黃金進出口限制政策。 國際市場變化風險。關注國際政治經濟形勢變化所帶來的國際黃金市場價格波動，強勢美元政策能否延續，以及美國經濟復蘇能否確認等因素都將成為黃金價格波動的重要因素。 市場相互影響的風險。目前金融市場的投資工具有限，而且如股票、債券等證券市場投資工具和貨幣市場的利率收益率有限，影響了投資者的投資意愿，從而也從一定程度上為投資者未來投資黃金創造了機遇。不過，一旦其它金融市場的投資工具收益水平提高，必將對黃金投資構成負面影響。 金價還會繼續走高 國際市場價格上揚 從需求方面看，黃金的需求主要體現在飾金需求、投資者實金需求（不含機構投資者）和生產商對沖這三個方面，其中飾金需求相對穩定，而投資者實金需求和生產商對沖則受金價波動影響較大。 2002年世界黃金飾金總需求量達到3174噸，其中首飾飾金達到2689噸，比2001年下降了11.5%，繼續呈現下降趨勢。受全球經濟衰退等因素影響，2001年金幣制造和電子工業的需求大幅下降，使得黃金工業飾金需求共下跌了13.7%。2002年雖然工業飾金同比增長了2.2%，但受首飾飾金下降拖累，導致飾金需求同比下降9.6%，飾金占總需求的比例也從2001年的近9成下跌到2002年的8成左右。 投資者實金需求包括凈投資需求和金條貯存需求兩方面。受黃金市場價格持續上漲等因素影響，2002年凈投資需求同比從凈拋售53噸轉變為凈買入125噸；同時金條貯存需求上升1.7%，從而帶動了2002年全球需求的增長。 生產商對沖從2001年的151噸猛增到2002年的423噸，同比增長180.1%，這是自70年代以來，生產商減持對沖最為顯著的一次，一舉改變了市場的多空格局。 以上三方面共同推動2002年黃金需求總體同比上漲了1.6%，扭轉了連續多年來的下降趨勢。 黃金供給主要由礦產金、官方售金和再生金這三部分組成，其中礦產金是黃金供給市場的主體，而官方售金和再生金受金價波動影響較大。 在經過連續8年的增長之后，2002年全球黃金新增礦產金（占總供給65%左右）供給同比下降了1.4%，達到2587噸；但受總需求增長拉動，官方售金同比增長了5%，再生金供給同比提高了17.7%，黃金供給量最終比上一年增加了63噸。 供需缺口及日益高漲的投資需求共同推動國際金價繼續上揚。國際近年來平均黃金礦產量穩定在2600噸左右，全球飾金需求量平均在3200-3400噸左右，全球黃金供需兩大主體缺口超過600噸。近30年來，黃金投資需求對金價影響日益明顯，目前世界黃金市場需求格局已經從首飾需求主導型轉向投資需求主導型。 2003年國際黃金需求量繼續攀升，帶動黃金價格繼2001、2002年連續上漲后，繼續保持上行趨勢。金價近3個多月來已經穩定在370美元/盎司線上，近日飆升至405美元/盎司，更將不少投資者的預期推高。 國內供求基本平衡 2002年10月30日上海黃金交易所的成立，標志著內地黃金市場已與國際市場基本接軌，其價格也主要受國際市場供求關系的影響。 從國內需求總量來看，2002年內地黃金總需求量達到215噸，其中消費需求下降了1.6%，達到202.3噸，仍然排名世界第三，在印度、美國之后。預計2003年總需求還將保持在200噸左右，維持在一個相對穩定的水平上。 從國內需求結構來看，消費需求占總需求的比重超過90%，其中又以珠寶首飾需求為主（占98.7%），這兩項指標都比國際平均水平89.8%和88.89%高，而投資、工業等方面的需求則低于國際平均水平，特別是牙醫需求因規模太小，尚未列入統計口徑。這說明我國黃金需求在結構上與發達國家相比，尚存在一定的發展空間。 從黃金供給看，新中國成立以來，在國家的持續資金與技術扶持下，內地的黃金產量逐年穩步提高，2002年國內黃金產量達到189.81噸。近年來黃金價格持續上揚對生產企業產生一定的激勵作用，今年1-10月產量已經達到154噸，同比增加了7噸多，預計全年產量有望接近200噸左右。 我國的再生金供應量一直保持相對穩定水平。2002年我國再生金供應量僅為20噸，2001年為19.1噸。 內地黃金需求最不明確的是國內官方儲備的變動趨勢。據了解，我國的黃金官方儲備為600噸，占全球總額1.9%，比2002年的500噸提高了20%。 國際市場價格決定國內價格。綜合上面的分析我們可以發現，如果不考慮國內官方儲備變化，內地黃金市場供需基本平衡；而全球黃金市場供給缺口較大，全年國內金價繼續走高趨勢明顯。 貴在保值功能 證券市場持續低迷使黃金的保值功能重新被人們認識。自2000年美國股票市場觸頂下跌以來，股票指數縮水將近過半，在可預見的未來其發展趨勢仍難以樂觀。而黃金價格近年來連續上揚，僅在最近3個月就上升11%。因此，黃金的保值功能再次被投資者認可，這引發了各路投資者紛紛買入黃金以規避風險。 據世界黃金協會（WGC）實證研究結果，黃金價格與其它資產存在負相關關系。其中，黃金與標普500（S&P500）指數相關系數為-0.062，與其它資產間的具體相關系數見附表。 黃金成為投資者近來最為看好的投資工具之一。美國的美元走軟和證券市場持續低迷使黃金和其他貴金屬表現良好。資金流入硬資產和商品，而其供應有限，將對今后兩年包括黃金在內的貴金屬價格上漲有利。今年以來，除了黃金價格猛漲到7年來的新高外，白銀價格也是步步高升，目前的價格是42個月來的最高點；鉑金更是達到744美元/盎司，創近23年來的歷史新記錄。 正如有學者說：以前投資者看好美國經濟，視美元為安全天堂，而如今恐怕投資黃金才是真正的安全天堂。 黃金市場已經步入復蘇階段。10月10日美國的著名投資銀行花旗預測，隨著美國經濟復蘇，亞洲對金屬需求的增長以及美元走軟，未來兩年內的金屬價格將持續上漲。近31個月黃金價格已經暴漲了50%。預計2004年黃金均價可以達到每盎司380美元，2005年達到400美元。當經濟復蘇時，重新出現通貨膨脹和投資需求更會推動金價上漲。甚至有專家認為，經濟復蘇過程將是未來至少15年金價走好的起始階段。 產量提高成本不減 從影響黃金供給的主要因素看，今后一段時間黃金供給仍將有所增長。 再生金產量不斷提高 由于黃金價格持續上揚，刺激再生金前三季供給量提高了18.9%，達到720噸。這部分供給主要來自中東、埃及、東亞和印度等黃金價格敏感地區，也有部分來自發達國家。隨著世界上黃金存量的提高和黃金價格的持續上揚，再生金供給逐年提高。預計2004年將繼續保持增長勢頭，全年供給量將超過850噸。 礦產金開采量小幅增長 據統計，由于印度尼西亞、澳大利亞、中國和秘魯等國產量上升，2003年前三季度全球黃金開采量同比提高了0.6%。預計全年產量同比增幅達到0.7%，年產量超過2600噸。由于受金價連續三年持續上漲等利好因素刺激，部分國家的生產企業已經擴大開采量，預計2004年全球開采量會有微幅提高。 在經歷了連續五年現金成本下降之后，2002年全球黃金現金成本上升了4美元/盎司至180美元/盎司。其中美國現金成本上升了9％，澳大利亞上升了7％，加拿大上升了2％，而南非縮減了9％。由于受全球能源價格提高等因素的影響，黃金單位生產成本今年上半年提高了38美元/盎司，開采成本達到了218美元/盎司。 除了礦山品位降低之外，2002年美元不斷貶值也導致了以美元計價的現金成本增加。2002年澳元兌美元增值5％，加元兌美元增值1％。今年以來，美元持續走軟，因此在正常生產的狀況下，預計以美元計價的現金成本仍會增加。 官方售金呈下降趨勢 據統計，目前全球官方儲備黃金為3萬噸左右，但由于黃金保值作用逐步下降和保管成本逐步提高，各國紛紛減持黃金儲備。從全球近50年官方儲備黃金的變化來看，整體呈現逐步下降的趨勢。 需要注意的是，為穩定黃金市場價格，提高各國央行拋售黃金的透明度，1999年9月歐洲央行與14國中央銀行簽訂了《華盛頓協議》（2004年9月該協議到期），約定5年內拋售黃金的限額為2000噸，即每年約400噸左右。2004年秋季，歐洲國家的央行將制定新的黃金銷售協議。據今年春季歐洲有關國家央行行長參加的迪拜國際金融會議表示，該協議的主要條款調整的可能性不大，各國央行將繼續以協議方式約束黃金拋售行為，穩定黃金價格。 近年來，隨著強勢美元的走弱，黃金的保值作用重新被人重視，官方售金活動有所下降。2003年上半年《華盛頓協議》簽字國共拋售黃金226噸，加上其他非簽字國央行拋售的黃金，官方售金總量約290噸，同比下降0.7%，其中2季度比1季度下降了1.5%。預計下半年官方售金將繼續回落，全年總量達到550噸左右，同比下降1%。隨著金價的持續上揚，預計2004年的官方售金將保持回落態勢。 實金比飾金搶手 統計表明，飾金需求占黃金總需求的比例相對比較穩定，而發展中國家的首飾飾金需求明顯大于發達國家的首飾飾金需求，且有進一步提高的趨勢。 伴隨著2003年全球經濟復蘇步伐的加快，電子工業需求有所回升，工業飾金也出現了良好的上漲勢頭。截至3季度，占飾金需求總量17%的工業飾金同比上漲了10.6％，達到396噸。據2003年9月國際貨幣基金組織IMF發表的最新一期《世界經濟展望》預測，2003年全球增長率為3.2%，2004年為4.1%，表示出對全球經濟增長的樂觀態度。經濟增長與黃金工業需求呈正相關關系，這預示著明年的工業飾金需求可能將進一步走強。 但隨著2003年以來世界黃金價格的上漲，截至今年第三季度，首飾飾金需求同比下降了1.5%。面對全球金價大漲，鉑金、白銀等首飾對黃金首飾的沖擊，飾金總體難以樂觀。這是一個減少需求量的因素。 截至三季度，投資者實金需求上升了77.7%，其中：凈投資需求猛漲304.21%，達到384噸，投資者需求旺盛，居所有需求項目增速之首。另外，今年以來，美元疲弱和美國經濟增長以及企業盈利的不確定性、中東動亂都鼓勵投資者買入黃金作為另類投資，黃金作為避險工具的作用被大大發揮出來了。 同時我們也看到，金條貯存需求較2002年同比暴跌43%。這主要是因為日本投資者恢復了本國銀行體系的信任，將金條貯存水平調整到“正常”水平所致。而且由于金價進一步上漲，使得金條貯存需求量下降，在未出現拉動需求的因素之前，金條貯存量會繼續下降。 美元黃金負相關 受“911”事件、巴以沖突、美伊戰爭等世界動蕩因素影響，從2001年至今黃金價格大幅上揚。與此同時，美國經濟從巔峰跌入低谷、美元強勢地位受到動搖等因素推動黃金價格持續上揚。從影響黃金價格的短期因素來看，美國經濟復蘇的步伐、美元走勢及匯率波動都將直接對金價產生影響。 金價走勢與美元變動呈負相關關系。據國外實證研究結果，美元走強，則金價下挫，反之亦然。比如，綜合反映美元在國際外匯市場匯率變動情況的美元指數，自年初跌破100點關口后，到今年10月份創出三年來的新低至99.12點。而黃金價格則創出了405美元的新高。 美國貿易、財政雙赤字誘發美元貶值。20世紀90年代后期美國實行的是強勢美元政策，但是從2002年開始，美元開始貶值。強勢美元政策逆轉的最主要和直接的原因： 一是貿易赤字不斷上升。數據顯示，美國經常項目赤字2002年已經達到了4880億美元，約為美國GDP的5%。今年第二季度出現1387億美元的赤字，占國內生產總值的5.14%。經驗數據顯示，沒有哪個國家可以在貿易赤字達到GDP的4%時，還能維持貨幣的強勢地位。 二是巨額財政赤字難以控制。根據布什政府的預測，美國2003年預算赤字將達到4550億美元的紀錄高位，2003年全年財政赤字將達GDP的6%，遠在國內生產總值(GDP)的3%以上。目前，美國國內債務水平達國內生產總值(GDP)的36%，約是法國的2倍，日本的5倍。 財政赤字將抵消減稅的長期利好作用，并使經常項目赤字的消除更加困難。財政赤字的加速累積必然損害美元的信用基礎，按照目前的發展趨勢，根據歷史經驗，低利率、通貨膨脹將像影子一樣緊隨雙赤字而至，美元貶值恐怕難以避免。美國經濟復蘇程度不強，金價繼續攀高有一定空間。美國10月30日公布的GDP增長率高達7.2%，是近20年來的最高點，有分析人士認為，美國已經走出經濟低谷，步入復蘇階段，但最新公布的個人消費開支卻呈現顯著的下跌趨勢。美國的個人消費開支約占其國內生產總值的2/3，是美國經濟增長的主要動力。 國內生產總值高增長與個人消費開支顯著下降之間的矛盾，使美國經濟復蘇基礎不牢，令未來美元走勢撲朔迷離，也為金價繼續攀高奠定了基礎。(廣發證券研發中心 夏妍琳)