當(dāng)居民受股票收益膨脹的驅(qū)動，不斷開設(shè)證券投資的賬戶時，當(dāng)企業(yè)的參股結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向和金融投資相關(guān)收益高的部門時，儲蓄向金融資產(chǎn)的集中現(xiàn)象就應(yīng)引起注意，因為通脹預(yù)期上升的依據(jù)已經(jīng)顯現(xiàn)
央行行長周小川、國家發(fā)改委副主任朱之鑫在記者招待會上都指出，抑制物價上漲是當(dāng)前宏觀調(diào)控一個非常重要的任務(wù)。同時，兩人都表示出控制物價上漲的堅強信心。
通脹預(yù)期促催資產(chǎn)價格泡沫
這一姿態(tài)對抑制市場通脹預(yù)期將起到不可低估的作用。正如兩人所指出的那樣，盡管目前中國還沒有出現(xiàn)通脹現(xiàn)象，但
的力度不能減弱。筆者也認(rèn)為，從當(dāng)下商品價格和資產(chǎn)價格同時上漲的跡象中可以看出，市場對通脹的預(yù)期正在強化，如果不及時加以控制，很可能導(dǎo)致物價上漲現(xiàn)象轉(zhuǎn)變成通脹問題。這是因為在通貨膨脹的預(yù)期下，各個經(jīng)濟(jì)主體的行為變化會事后“自我實現(xiàn)”他們事前所預(yù)期的通脹局面。這一特征在日本泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰和東亞危機爆發(fā)前曾表現(xiàn)得十分明顯。
首先，因為通脹預(yù)期上升，會使居民作出兩種可能選擇：一是提前消費，從而立刻形成當(dāng)前物價上漲壓力；二是尋找更高收益率的“儲蓄”方式，來回避將來因為通脹所帶來的實際購買力下降的風(fēng)險。基于后者，當(dāng)資金流向還不完善的資本市場以追求高收益的時候，就很有可能產(chǎn)生資產(chǎn)價格泡沫，造成宏觀經(jīng)濟(jì)劇烈波動風(fēng)險。
其次，通脹預(yù)期的上揚會使企業(yè)為了抓住未來銷售利潤提高的機會而產(chǎn)生在當(dāng)下增加貸款、擴(kuò)大投資的動機，結(jié)果，這樣的逐利行為將進(jìn)一步通過稀缺的要素市場價格的上升(擴(kuò)大生產(chǎn)所致)來進(jìn)一步推動物價上漲。同時，壟斷性的行業(yè)和企業(yè)即使沒有成本上升的壓力也會有動機提價來擴(kuò)大自己的利潤。
第三，通脹預(yù)期的強化會使商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變企業(yè)信貸的方式而去追求高收益的投資，或擴(kuò)大貸款規(guī)模以保證自己的實際利潤不變，而相反對存款的增加會變得麻木不仁。這樣的行為很容易加速貨幣供給的膨脹而由此推高商品和資產(chǎn)價格的進(jìn)一步上揚。
因此，從這個意義上講，控制通脹預(yù)期是防患于未然的重要環(huán)節(jié)。否則，一旦進(jìn)入通脹局面，就很難在短時間內(nèi)進(jìn)行有效控制，這對今天收入差距問題還較為嚴(yán)重的中國社會來講，會產(chǎn)生不可忽視的負(fù)面影響。本文將結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)目前的發(fā)展現(xiàn)狀，通過對經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律的闡述來揭示中國“通脹預(yù)期”強化的結(jié)構(gòu)性要因。
金融資產(chǎn)投資為何增多
近些年來，中國的民間儲蓄在不斷增加。這主要是由對外依存性的經(jīng)濟(jì)增長方式所決定。這一判斷是基于以下幾個在社會上已達(dá)成共識的基本事實所作出的：
首先，從居民的消費行為上看，由于計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換的過程中，社會福利體系和勞動保障體系的建設(shè)(個人實際收入的增長)滯后于市場化發(fā)展的程度和速度，所以，對于家庭來說，為了消解在醫(yī)療、教育和養(yǎng)老等的大額支出上不斷增加的壓力，居民預(yù)防性儲蓄的動機大幅增加。而且，當(dāng)居民發(fā)現(xiàn)自己的銀行儲蓄出現(xiàn)“負(fù)利率”狀態(tài)時，那么這種安全資產(chǎn)的儲蓄在風(fēng)險認(rèn)識不足的情況下就很容易轉(zhuǎn)變?yōu)檫^多的金融資產(chǎn)投資上。
其次，從企業(yè)的投資行為上看，我國豐富的勞動力資源跟相對稀缺的資本相比，具有十分明顯的比較優(yōu)勢。另外，由于我國勞動市場，特別是勞動保障體系的建設(shè)還不夠完善，所以，勞動力成本與國外相比更具有絕對競爭優(yōu)勢，當(dāng)然，經(jīng)營者都會理性地選擇勞動密集型的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資，再加上外商直接投資多種形態(tài)的技術(shù)溢出，使得大量中國產(chǎn)品因為價廉物美而占有了越來越多的國際市場份額，企業(yè)的利潤也因此不斷上升，這一良好的績效絲毫沒有受到國內(nèi)市場消費不足的負(fù)面影響。
但由于中國剩余勞動力的存在，再加上環(huán)境成本和個別行業(yè)的不完全競爭環(huán)境，企業(yè)的高額利潤并沒有完全以工資、環(huán)境稅和股息等的方式充分還原給外部的經(jīng)濟(jì)主體(如居民、監(jiān)管部門和股東等)，而是以企業(yè)用于未來再投資的、可以自由支配的存款方式暫時保留在銀行體系內(nèi)。這一現(xiàn)象也充分表明了近期主要以企業(yè)存款增加的形式在不斷擴(kuò)大中國民間儲蓄的新特征。
這里，要強調(diào)的是改革開放以來我國所采取的發(fā)展勞動密集型產(chǎn)業(yè)的增長方式對于資本的價格——實際利率應(yīng)該存在雙重影響：一方面，儲蓄轉(zhuǎn)化為資本的需求力度比起投資帶來儲蓄增加的程度要小得多；另一方面，隨著中國經(jīng)濟(jì)增長的加速和金融體系改革的深化，儲蓄轉(zhuǎn)化為資本的能力卻在日漸顯現(xiàn)，中國資本的凈供給在勞動密集型的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中開始出現(xiàn)過剩，于是，只要在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)尚未從勞動密集型的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化為資本/技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)之前，從實物經(jīng)濟(jì)來看，理論上資本價格(邊際生產(chǎn)力)——實際利率必然呈現(xiàn)出內(nèi)在的下滑趨勢。而實際利率降低也從另一個角度說明中國目前勞動力的實際收入沒有相應(yīng)提高的問題。
第三，民間儲蓄過多還可以從金融體系流動性過剩的角度間接地加以論證。近來銀行體系非生產(chǎn)性的貸款在增多。這表現(xiàn)在對房地產(chǎn)企業(yè)貸款和個人住房按揭貸款的比例在不斷增加，甚至發(fā)現(xiàn)銀行資金違規(guī)入市的征兆。之所以出現(xiàn)這樣的問題，主要是因為銀行商業(yè)信貸的貸款條件受到企業(yè)流動性過多的抑制，而個人信貸業(yè)務(wù)卻很紅火，房貸利息收入普遍成為銀行業(yè)高收入的主要來源。由于中國可供廣大消費者金融投資的渠道較少，因此，過多的儲蓄流向金融市場就很容易產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，造成宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。反過來也能說明由資金面帶來的資產(chǎn)價格上升正是民間儲蓄過多而無法及時配置到實體經(jīng)濟(jì)的一種表現(xiàn)。
金融投資推高未來商品價格
總之，當(dāng)參與實物投資所獲的報酬(個人勞動工資、銀行商業(yè)貸款的利息等)比起參與金融投資所獲得的投資回報(資產(chǎn)收益率)低很多的時候，人們就會選擇金融投資而減少實物投資。但是，金融投資改變的是人們未來的購買力，而實物投資則是改變未來可用于消費的商品規(guī)模。前者存在推高未來商品價格的動力，后者則存在降低未來商品價格的能力。而且，資本密集型的產(chǎn)業(yè)比起勞動密集型的產(chǎn)業(yè)能保留更多用于未來的生產(chǎn)能力。所以，從這個意義上講，人們只要判斷儲蓄主要是流向金融資產(chǎn)還是流向?qū)嵨锷a(chǎn)部門，就能夠預(yù)測出未來通脹的變化趨勢。
顯然，今天，當(dāng)居民受
收益膨脹的驅(qū)動，不斷開設(shè)
投資的賬戶時，當(dāng)實際的交易量為此創(chuàng)下歷史新高而再次刷新股價時，當(dāng)企業(yè)的參股結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向和金融投資相關(guān)收益高的部門時，儲蓄向金融資產(chǎn)的集中現(xiàn)象就應(yīng)引起注意，因為通脹預(yù)期上升的依據(jù)已經(jīng)顯現(xiàn)。所以，有必要利用有效的宏觀調(diào)控政策手段，加快結(jié)構(gòu)調(diào)整，以期抑制通脹預(yù)期形成的病苗。(作者分別為復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長，日本一橋大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所研究員)插圖/蘇益
