中國股市20年跨越三大發展階段
——中國股市從規模到結構的演變
武漢科技大學金融證券研究所所長 董登新（教授）

1990年12月19日，星期三，上海證券交易所正式開市交易。當時，上海市市長朱镕基在浦江飯店敲響上證所開業的第一聲銅鑼。滬市首個交易日以96.05點開盤，并以當日最高點位99.98點報收，當日成交金額49.4萬人民幣。2010年12月19日，星期天，這一天是中國股市正式開業20周年的大好日子。彈指一揮間，過去20年已成歷史。
　　從20年前的“老八股”，到如今的2000只股票掛牌，現在滬深A股總市值已達26萬億元，成為全球股票總市值第二大的市場。20年間，中國股市從無到有，從小到大，從弱到強，至少在擴張速度與總量規模上，我們僅用20年走過了發達國家200年的股市歷程，當然，在股市規范與質量要求方面，我們仍存在較大差距，有待進一步發展。 
　　一、滬深兩市完全同質同構階段（1990——2000）
　　在中國股市誕生的最初十年，是我們摸索經驗、自我總結、不斷改進的十年。這十年雖然經歷了許多驚心動魄的故事和傳奇，但總體而論，可以概括為以下幾個特征：
　　（1）滬深兩市同構化，直接導致上交所與深交所的平均主義、大鍋飯。
　　在滬深兩市的制度設計上，1990——2000年期間，上交所與深交所幾乎是完全同質、同構的，它們不僅在掛牌品種和掛牌數量上基本相同，而且在IPO數量上也是平均、對稱分配的。然而，在勢力范圍的劃分上，似乎存在一些不成文的規矩，比方，廣東及周邊省份的上市公司主要偏向在深交所掛牌，而上海及江浙一帶的上市公司則偏好在上交所掛牌，當然，其他一些遠距離省份上市公司在掛牌地點的選擇上，也是帶有地域趨同性的。
　　不過，滬深兩市為了標榜它們之間的差異和競爭，也曾努力嘗試過翻一些新花樣，有點類似小孩子過家家的樣子，我讓你先開盤，我后開盤，比方，1993年8月9日，深交所將開盤時間從9:00更改為9:30，比上交所晚半小時開盤；1994年7月11日，深交所又將下午開市時間由13:30更改為13:00。直到1995年7月3日，滬深兩市交易時間才最終統一為上午9:30——11:30，下午1:00——3:00，并一直延續至今。
　　（2）只有公有制企業，才有資格上市，民營企業基本上沒有上市機會。
　　也許是民營企業太少、太小、太弱的原因，當時，滬深兩市均不允許民營企業上市，而有資格上市的只能是公有制企業，主要包括集體所有制企業和中小型國有企業，而大型國有企業則一般不允許上市，主要理由是擔心獨資國有企業在社會主義公有制中的主體地位“變色”。盡管如此，我們仍然擔心集體所有制企業和中小型國有企業上市后，股權易手，或是國有資產流失，因此，當時，我們將上市公司的股權嚴格區分為國家股、法人股和公眾股，其中，只有公眾股能夠自由流通，而國家股和法人股則不允許自由交易轉讓。這就是中國股市預埋下來的重大后遺癥——所謂“股權分置”現象。
　　“股權分置”的最大弊端在于：由于國家股與法人股不允許上市流通，所有股票成為“袖珍股”，易于大戶操縱控盤，從而形成“投資不足、投機過度”的格局，最終導致股票估值扭曲，市盈率居高不下，股價嚴重失真。另一方面，國家股與法人股的股權變動被凍結，這不利于國有資產的存量活化與結構調整，易于造成國有資產無謂的沉淀與流失，進而退化了國有資產的保值增值功能。
　　（3）股市規模狹小而脆弱，頻繁暴漲暴跌、大起大落，就像長不大的孩子。
　　第一輪暴漲暴跌：1990年12月19日上證綜指基點100點——1992年5月26日最高沖至1429點——1992年11月16日最低回落至400點下方。
　　第二輪暴漲暴跌：1992年底400點低谷起步——1993年2月15日收于1536點——1994年7月29日跌至333點收盤。
　　第三輪暴漲暴跌：1994年8月1日330點附近起步——1994年9月13日漲至最高點1053點——1996年1月19日最低跌至512點。
　　第四輪暴漲暴跌：1996年1月19日500點上方啟動——1997年5月12日達1510點——1999年5月17日跌至1047點。
　　第五輪暴漲暴跌：1999年“519”行情井噴——1999年6月30日最高漲至1756點——2000年1月4日，上證指數最低跌至1361點。
　　（4）中國股市的早期創新與退市制度的初步架構。
　　為遏制股市過度投機，1995年1月1日，滬深兩市改T+0為T+1交割制度；1996年12月15日，開始實施漲跌停板制。這兩項交易交割的限制性制度，在一定程度上減緩了股市的短期波動及投機氛圍。為了進一步穩定股市運行，改善投資者結構，壯大機構投資者，1998年4月7日，第一批封閉式證券投資基金正式掛牌上市，從而開啟基金投資新時代。
　　1992年，中國大陸出現第一個衍生金融產品——國債（利率）期貨。1993年10月25日，上交所正式推出國債期貨交易品種。1995年2月23日，“3?27國債期貨事件”爆發。1995年5月17日，國債期貨市場在中國關閉。可以想像，當時，在中國股市現貨市場極不成熟、極不規范的情況下，急于推出更復雜的衍生金融產品，條件與時機更不成熟，不過，這一失敗案例給我們提供了寶貴經驗和教訓。
　　1991年8月28日，中國證券業協會成立。1992年10月12日，中國證監會正式成立。1997年8月15日起，國務院決定，將證券交易所劃歸中國證監會直接管理。1998年4月，滬深交易所決定對“財務狀況異常”的上市公司實施股票交易特別處理（ST制度）。1999年7月1日，《證券法》開始正式實施，這是中國股市真正意義上依法治市的開端。從1999年7月9日起，滬深交易所開始對連續三年虧損而暫停上市的股票實施“特別轉讓服務”（即PT制度）。ST雙鹿、ST農商社、ST蘇三山和ST渝鈦白，因三年連續虧損而成為第一批PT類股票。
　　2000年7月19日，上證綜指以2000.33點開盤，首次站上2000點關口。 
　　二、滬深兩市定位出現分化階段（2000——2004）
　　1999年底2000年初，以NASDAQ網絡泡沫的破滅為標志，一輪全球性大牛市到此終結。1999年11月25日，香港創業板倉促推出，結果只抓住了一個“牛尾巴”。
　　隨后，深交所也開始設計并打算盡快推出內地創業板。為了讓深交所能夠集中精力籌建創業板市場，根據監管部門安排，從2000年9月起，深交所暫停了全部新股上市業務，只有上交所繼續受理新股掛牌上市。然而，隨著資本市場風云突變，全球創業板普遍由熱變冷，尤其是當2001年6月14日上證綜指創下2245點的最高歷史記錄后，突然直轉而下，一輪漫漫牛市從此拉開序幕，因此，深圳創業板的推出時間表，似乎變得遙遙無期。從2000年9月算起，到2004年5月，在將近四年的時間里，深交所一直關閉了全部IPO業務。
　　實際上，在2001年6月之后，隨著牛市的終結、熊市的開始，上交所的IPO業務基本上也停止下來，這當然不是上交所的意愿，而是中國股市監管的“潛規則”：一旦當熊市來臨時，證監會就會以行政命令“暫停IPO”；反過來，一旦當牛市來臨時，證監會又會以行政命令“重啟IPO”。由于這一輪大熊市一直持續了整整五年，直到2005年6月6日上證綜指跌破千點大關，本輪熊市才終于止跌。也就是說，在這一輪大熊市中，雖然深交所根據行政安排暫停了IPO業務，但上交所的IPO業務基本上也是形同虛設的，這也算是深交所一種心理上的市場平衡。
　　不過，應該肯定，2001年終結的這一輪大牛市，首次將1500點的歷史箱頂狠狠地踩在了腳下，雖然后來的大熊市曾一度瞬間跌破千點大關，但它畢竟打開了中國股市向上攀升的更大空間。
　　在這一階段，雖然滬深兩市的IPO業務基本停歇下來，但退市制度的規范與機構投資者的擴容，仍在繼續進行。
　　2001年2月22日，證監會依據《公司法》發布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，規定了新的退市制度及操作程序：凡是連續三年虧損的上市公司，暫停上市，并給予一年的“寬限期”；如果在寬限期內仍不能扭虧為盈，則必須退市。新的退市制度將寬限期由原來的三年縮短為一年，從而提高了退市制度的效率。據此，2001年4月23日，PT水仙有幸成為中國股市成立以來第一家退市公司。
　　2001年12月，證監會對《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》進行了修訂，新修訂后的退市制度將于2001年1月1日開始實施。本次修訂主要作了如下補充與修改：一是補充規定“因國家有關會計政策調整，導致公司追溯調整后出現三年連續虧損的情形”，不適用暫停上市的規定；二是將暫停上市的“寬限期”由一年縮短為半年，再次加速了退市進程。2002年2月25日，滬深交易所修改其《上市規則》，取消了特別轉讓服務（PT制度）。
　　與此同時，為了激活股市人氣，擴大機構投資者隊伍，2001年7月23日，社保基金被正式批準入市，最初主要是參與網下新股認購。2002年12月1日，中國證監會與中國人民銀行聯合頒布《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，開始引入QFII，中國A股市場首次對外開放。
總體而論，在這一階段，不論何種原因，滬深兩市在IPO業務的行政定位上，終于開始拉開差距，形成區別。 
　　三、滬深兩市分工定位漸趨明晰階段（2004——2010）
　　（1）中小板低調推出，民營企業股權融資走向前臺。
　　2004年5月，經國務院批準，中國證監會批復同意深圳證券交易所在主板市場內設立中小企業板塊（以下簡稱“中小板”）。2004年6月25日，深交所中小企業板的開市鐘聲敲響，首批8只新股當天在中小板集中掛牌、上市交易。實際上，中小板寄生于深交所主板內，并滿足主板的最低上市標準，它主要是為民營企業和中小企業提供上市機會。中小板的誕生，在中國股市發展史上具有劃時代意義，民營企業終于可以堂堂正正地直接上市，它必將改寫中國民營企業“低人一等”的陳舊歷史。
　　（2）股權分置改革正式拉開序幕，開始步入全流通時代。
　　2005年4月29日，經過國務院批準，中國證監會發布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布啟動股權分置改革試點工作。這是中國上市公司股權流通制度的一項重大改革，它標志著上市公司股權“全流通”時代的到來。
　　（3）完整演繹新一輪牛熊交替：驚天地、泣鬼神！
　　2005——2007年，既是股權分置改革任務最重的三年，也是特大型國有企業（尤其是國有銀行和國有保險公司）集中上市的三年，同時也是中國GDP增長最快的三年。2005年6月6日，上證綜指瞬間跌破千點大關，當日又收在千點之上，創下本輪熊市的最低點。隨后，新一輪大牛市在2006年初悄悄啟動。2006年12月14日，上證綜指首次超過上一輪牛市峰值，并創下新高收于2249點。僅僅10個月后，2007年10月16日，上證綜指創下歷史最高記錄6124點，本輪大牛市就此終結。與牛市的暴漲有著十分驚人的相似，10個月后，2008年9月4日，上證綜指被重新打回原形至2249點。這是歷史的巧合，還是命運的捉弄？十個月的瘋漲：上證綜指從2249點暴漲至6124點；十個月的狂跌：上證綜指又從6124點暴跌至2249點，如此暴漲暴跌的對稱美！實在蹊蹺！令人嘆服。
　　（4）中國新股發行制度改革，首次啟動市場化進程。
　　2009年6月，新股發行體制市場化改革首次啟動。新股發行的市場化改革，就是要讓一級市場“去行政化”。具體地講，IPO市場化，主要包括兩大基本內容：其一，實行IPO定價市場化，廢除30倍新股發行市盈率上限的行政“潛規則”（即所謂的“行政窗口指導”）；其二，實行IPO節奏市場化，取消證監會“熊市暫停IPO”、“牛市重啟IPO”的行政特權。
　　事實證明：這次IPO市場化改革是十分順利而成功的，它不僅第一次讓中國股民平靜地接受了“新股破發”的隨機現象，而且它第一次讓中國股民平靜地接受了所謂“快速擴容”的客觀現實，并使中國股市恢復了巨大的活力及強大的融資功能。這在市場化改革之前是不可想象的。為此，目前中國的“政策市”色彩正在褪去，并將逐漸走向“依法治市”的征程。
　　（5）十年磨一劍：中國創業板正式推出。
　　2009年10月30日，伴隨著創業板開市鐘聲的敲響，證監會耗費10年“功力”磨礪而成的“創業板之劍”火熱出爐，當日創業板首批28家公司在深交所集體上市。創業板的推出，必將為全民創業，以創業帶動就業，以及創新型國家的建設作出巨大貢獻。從某種意義上講，創業板將是民營企業的舞臺和主戰場，它與中小板一道為民營企業和中小企業大發展提供更加廣闊的股權融資平臺。
　　（6）歷經四年充分準備，融資融券業務終于水落石出。
　　早在2006年6月30日，中國證監會就發布了《證券公司融資融券試點管理辦法》，然而，直到今天我們才信心滿滿地推出融資融券新業務。2010年3月31日，中國股市首次推出融資融券新業務。融資融券的推出，意味著中國股市終于擁有了第一個“做空”機制，或第一個杠桿性金融衍生產品，它具有劃時代的歷史意義。
　　（7）經過15年閉關修煉，終成正果：股指期貨順利出關。
　　15年前，我國嘗試的第一個金融期貨品種——國債（利率）期貨告敗，市場被關閉。2010年4月16日，中國再次嘗試第二個金融期貨品種——股指期貨。融資融券與股指期貨相生相克，實乃天作之合。這一對完美組合的橫空出世，不僅為投資者帶來了“個股”做空機制，而且也為投資者帶來了“股指”做空機制，更為重要的是，融資融券與股指期貨的雙向對沖交易機制，可能將為我們找到解開中國股市“股指暴漲暴跌、個股齊漲齊跌”歷史難題的答案，從而結束中國牛市“一步到位的漲”與“漲過頭”，以及中國熊市“一步到位的跌”與“跌過頭”的傳統陋習與惡性循環。
　　可以預見，隨著明年上交所“蓄謀已久”的國際板推出，上交所與深交所的市場分工與市場定位將更加清晰而互補。今后，上交所將重點發展藍籌板和國際板，主要服務于一流的國內大公司和國際跨國公司；而深交所則重點發展中小板與創業板，主要服務于民營企業、中小企業及創新型企業。這是一個完美的市場組合，這正是我們所需要的市場格局。
　　筆者認為，在新股發行體制改革完成后，我們應該盡快轉向退市制度改革，借機創業板退市制度的設定，同步改革主板退市制度，筆者建議將“連續兩年資不抵債”納入退市標準，并同時改造和擴容新三板，讓它真正成為“中國的OTC”。如此一來，新三板便可以直接與主板、中小板和創業板完全對接：作為退市公司的“收容所”，新三板可以無條件地接納來自主板、中小板和創業板的所有退市公司；作為上市資源的“孵化器”，新三板還可以為非上市公司提供股權掛牌與轉讓的場所，等這些公司長大后，就可以直接從新三板申請轉板至中小板、創業板，乃至主板上市。因此，退市制度改革必須與新三板改造同步推進。